【中粮纪要】玉米：物换星移几度秋

　　摘要

　　未来半年，预计国内玉米高位震荡偏空运行，区间2400-2800元/吨。

　　在新季丰产背景下，年度产需缺口仍存，其中国内替代供给减少、进口补充供给增加。节奏上先抑后扬为主，四季度定价更多在于国内玉米自身，而一季度定价将更多反映年度缺口及替代价差。预期偏差关注农户售粮过程中是否大范围惜售、政策粮轮入的窗口及规模、进口规模冲击、中下游建库意愿和时间段等。

　　策略方面，01合约不轻易抄底，看不到储备入市、农户大范围惜售，不轻易做多；03淡季合约、有预期差；远期05、07、09合约不过度看空。短期暂看反弹，短空01、长线布局05多单。

　　当前期货反映近端现实

　　与前三年新玉米上市季反映缺口预期不同，预计11月见季节性低点。预计未来半年主要运行区间2400-2800。期货价格已经把国内糙米小麦+国外高粱大麦挤出替代，反映了丰产兑+季节性压力+中下游不敢轻易建库的情况。

　　猪价持续弱势的背景下、饲料企业低库存收购，指望深加工托住价格较难；贸易群里分化、观望情绪浓厚。大型贸易企业短期不会轻易入市建库存，关注11月下旬东北产区上冻后的产业心态、行为变化。23/24年度缺口如何补充问题，产量增、进口增、小麦和糙米替代减，缺口收窄。

　　策略方面，01合约不轻易抄底，看不到储备入市、农户大范围惜售，不轻易做多。03合约是淡季合约、有预期差；远期05 07 09不过度看空，年度平衡表需要进口+国内替代补充。单边方面，短期暂看反弹，短空01、长线布局05多单。本轮反弹压力2550左右，等待盘面二次探底，确认底部。月差：1-5反套逻辑仍存。

　　对外盘玉米而言

　　按照不同单产测算（170-173），23/24年度美玉米结转库存在18.5-21.1亿蒲。按照库存消费比和结转库存来看，23/24类似16/17-18/19年，当年价格运行区间310-410美分左右。当前基金净空15万张，仍有进一步加空的驱动。本年度美玉米租地成本480美分左右，但按照16/17-18/19年走势来看，期货价格仍有跌破成本支撑10-15%的空间。

　　巴西22/23年度5700万吨出口，将会挤压美玉米出口窗口期，出口旺季仍将持续到明年2月份。乌克兰23/24年丰产，主流机构已经产量预估放在3100-3200万吨，也意味着今年仍有超2000万吨的出口压力，去年是通道协议促成了2700万吨的出口规模，今年的“新通道协议”如果持续，将会对全球FOB形成持续压制。

　　近期，受国内大跌影响，进口利润收窄，但美湾玉米仍有400元/吨利润。巴西玉米进口利润持续高于美玉米，当前进口利润450-500元/吨。预计国内23/24年进口玉米的主要增量空间在于巴西玉米，需要关注政策。

　　国内期现双跌，基差走弱

　　月差从平水走向升水结构，压力反映在近端。按照季节性看，基差、月差仍有进一步下跌空间，关注月差【-60，0】区间操作机会，今年基差正套较难操作，反套机会更好。

　　新季产情方面，市场对国内增产形成共识，但幅度有差异：1800-2000-2300-2500万吨增产，产量基数有差异，普遍放在8-10%。我们预估全国增产10%，同比+2300万吨。受产量基数原因，各机构的产量变化差异较大，建议更多关注增幅。钢联数据显示，钢联增产1656万吨，6.4%，主要增产区域在东北+黄淮海区域。

　　前期的收割压力结束，东北11月上冻后，11-12-1月的卖粮压力仍存。历史季节性数据来看，1月底售粮往年平均售粮进度55%，季节性上看11-12月售粮进度较高。11月5号至今，东北大范围暴雪，物流受阻，阶段性反弹，后期有升温的可能，毒素质量或出问题。尽管市场对干粮需求仍有，但仍以走流水为主，烘干塔主动建库意愿不足。

　　前三年东北产区的贸易商，四季度屯粮，年后二三季度均有亏损，今年市场上贸易商的建库心态异常谨慎。而下游的需求端对原料的负反馈逻辑持续存在，通过近期的出栏均重下滑、小体重猪比例提高也能得到验证。猪价超预期低迷，外购、能繁均持续亏损，当前仔猪已经亏损，去产之路漫长。

　　综上所述，未来半年，预计国内玉米高位震荡偏空运行，区间2400-2800元/吨。在新季丰产背景下，年度产需缺口仍存，其中国内替代供给减少、进口补充供给增加。节奏上先抑后扬为主，四季度定价更多在于国内玉米自身，而一季度定价将更多反映年度缺口及替代价差。预期偏差关注农户售粮过程中是否大范围惜售、政策粮轮入的窗口及规模、进口规模冲击、中下游建库意愿和时间段等。单边不建议轻易抄底，月差维持反套策略。

　　（张大龙 农产品资深研究员  期货交易咨询资格证号：Z0014269）